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　　人民币升值利好公司采购成本优化公司的境外采购原材料主要为木浆、木片及化工原料等，目前主要以美元结算为主。根据公司生产经营、实施新项目、实施技术改造等的需要，需要进口商品木浆、木片等生产原材料，需要采购与项目相关的进口设备，人民币的升值有益于降低公司对前述进口大宗物资、生产设备等的采购成本；近年来，公司在木浆原料端已经逐步实现了供应平衡，有效提升了公司的成本管控能力；随着企业规模的不断扩大，公司仍将持续外购较大数额的木片、木浆、制浆造纸化学品等。25年11月以来人民币加速升值，截至2026年1月28日美元兑人民币约6.95元；人民币升值或有利于降低公司外贸采购成本，优化盈利。此外，太阳林浆纸一体化巩固可持续的成本优势依托企业高瞻远瞩的管理团队，立足于山东总部，在并不占优的山东内陆区位下，公司丰富原料来源、明确战略定位，逐渐搭建造纸赛道真正的“壁垒盈利”，继而在“四三三”中长期发展战略的引领下，逐步构建起了山东、广西、老挝三大产业基地，形成符合行业发展方向的林浆纸一体化产业体系，实现全产业链深度拓展，显著提升了企业核心竞争力。公司当前是国内少数实现了“林浆纸一体化”及全品类覆盖的上市公司，公司持续通过结构化的成本节降获取可持续累积的成本优势，在造纸行业短且快的周期中，太阳纸业002078）多次向市场证明了企业在战略层面的高瞻远瞩和逆势周期下的扩张能力。

　　近期黄金价格大幅上涨，部分大宗商品涨价预期渐成25年以来纸浆价格相对低迷，以纸浆期货2605合约为例，26年以来继续下跌趋势；展望后续，我们认为伴随宏观经济企稳，促消费政策成效逐步显现，或带动文化及包装用纸需求向上；进而带动木浆价格及白纸价格企稳向上。同时，在美联储降息、人民币升值背景下，我们认为纸浆有望步入上行通道，造纸行业供给增量边际收缩+需求温和复苏，或迎来周期拐点。我们认为浆纸价格上行或带动企业盈利改善，提升开工率并优化毛利率。

　　公司资产负债两端稳健，寿险行业负债端迎来量价齐升新周期，太保凭借品牌、资源、渠道、服务等优势，弹性预计将高于行业，资产端利率中枢上移，且长牛预期下将持续受益。当前公司A股估值低于同业，2026年A/H股息率预计为2.7%、3.5%，看好中、短期基本面向好下的价值重估。负债端：量价齐升新周期。量的方面，居民中长期存款到期高峰已至，分红险具备保底利率+有吸引力的演示利率，相较于存款和理财优势明显，将承接低风险偏好资金的迁移，预计新单保费有望实现双位数增长。①个险渠道：代理人基础夯实活动率高于同业，规模企稳且核心人力产能提升，2025H1公司人力规模同比增长1.6%至18.6万，核心人力月人均首年规模保费同比+12.7%，高基数下预计新单保费平稳增长。②银保渠道：2021年起银保渠道重启，公司全力开拓银保合作网点，报行合一落地与“1+3”放开下，银保渠道快速增长，2020-2024年NBV复合增速147.0%，2025H1NBV同比+156.0%。展望2026年，居民存款迁徙+行业集中度提升，预计银保渠道NBV仍将实现双位数增长。价的方面，截至2025H1公司有效业务价值打平收益率2.2%为上市公司最低，负债端基础优异，且在新单摊薄与“报行合一”等政策下，存量保单负债成本开始下降，盈利能力提升。资产端：综合投资能力较强，处于同业上游水平。公司资产配置稳健，固收方面早在2018年便提出增配国债拉长资产久期，2025H1债券占比为62.4%仅次于太平，固收资产久期延展至12.0年；权益方面股票和权益型基金占比稳步提升，25H1提升0.6pct至11.8%，增配幅度低于同业，且投资策略以股息价值策略为主，截至2025H1，公司OCI股票占比33.8%，处于行业中等水平，预计后续仍将提升。稳健的投资风格带来长期投资收益率领先，2014-2024年太保复合综合投资收益率为5.6%，高于第二的平安0.3pct，复合总投资收益率5.3%，仅次于人保的5.5%。盈利预测、估值和评级负债端正增长有望延续，长牛预期下资产端将实现较好表现，预计2025-2027年公司NBV同比+30.0%、+10.5%、+13.2%，归母净利润同比+15.7%、+19.5%、+15.1%。以“调整后有效业务价值+净资产+新业务价值未来10年贴现值”计算，公司合理估值为7040亿元，目标价73.18元，对应A/H股空间分别为58%、106%，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示长端利率超预期下行，前端销售不及预期，权益市场波动。

　　事件：公司发布2025年度业绩预告。2025年公司预计实现归母净利润16.70-18.50亿元(同比增长54.0%-70.6%)，扣非归母净利润16.20-17.90亿元(同比增长52.5%-68.5%)。我们取区间中值估算，则25Q4预计实现归母净利润-0.27亿元(24Q4为1.14亿元)，扣非归母净利润-0.94亿元(24Q4为1.25亿元)，有所承压。我们预计汇率波动等因素或对业绩表现造成一定影响。电动两轮车市场份额提升，25Q4受新旧国标切换影响有所承压。根据奥维云网数据，25年公司电动两轮车行业市占率同比提升1.8pct，排名第四；我们预计25Q4公司电动两轮车销量预计同比有所下滑，或主要系电动自行车新国标切换，市场与产业链仍处于调整与适应阶段。其他业务方面，我们预计滑板车ToC业务同比有所增长、ToB业务同比有所下滑，全地形车则同比有所增长。我们预计公司26Q1电动两轮车订单或主要来自电摩，两轮车业务在电摩拉动下有望保持较好增长。多款新品亮相CES，矩阵进一步丰富。我们预计公司的服务机器人业务(割草机器人为主)于25年实现较快增长，25Q4表现靓丽。公司多款新品亮相2026年国际消费电子展(CES2026)，其中服务机器人业务首次提出“Navimow标准”，呈现覆盖从家庭到商用场景的五大新品阵容，包括面向大面积全地形庭院、主打极致性能的X4旗舰系列；搭载三重融合定位技术、专为复杂庭院设计的H2系列；针对中小面积、全驱不伤草的i2AWD和兼顾精准导航与轻松上手的i2LiDAR；以及面向商业场景的Terranox系列。此外，一同亮相的还有两款E-Bike新品，搭载智驾系统，实现整车真智能，达成对行业技术的断代领先，以及电动越野摩托车SegwayXaber300等。

　　面对欧洲市场割草机器人政策变化，公司积极应对。关于欧盟反倾销调查，公司计划如下(1)将积极配合调查相关工作，按要求完成资料提交、信息核实等流程，以合规专业的态度保障自身权益；(2)依托产品核心竞争力，公司割草机器人聚焦中高端市场，始终以技术创新、可靠品质和优质体验为核心，而非单纯依赖价格竞争，这一差异化优势有望为应对工作奠定基础。(3)公司将加速推进海外供应链布局。盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为17.6/23.4/29.6亿元，PE分别为22.3X/16.8X/13.3X，维持“买入”评级。

　　核心观点：在2025年比亚迪海外超额完成目标后，市场核心关注公司未来海外发展的动力来源。我们对比亚迪海外发展保持乐观，认为2026年比亚迪可以完成150万台销量，并且在2027-2028年继续保持高速增长，核心原因在于：①行业层面，2025年海外NEV增长提速，且增速反超中国；而2026-2028年海外增长率料或将继续领跑，到2028年中国可触达的海外NEV市场规模有望达到约1000万辆，CAGR~23%。②公司层面，比亚迪在不同类型的机遇市场，具备明确的发展战略。③盈利方面，海外乘用车发展起步早，经历百年洗牌后回归供需平衡，汽车平均盈利能力比中国更高。2026年随着欧洲等市场放量，海外利润料将成为公司盈利安全垫的重要来源。看好公司作为全球新能源汽车龙头的投资价值，维持“买入”评级。

　　公司发布2025年年度业绩预增公告：预计2025年度实现归母净利润16.9-18.6亿元，同比增长79%-97%；预计实现归母扣非净利润16.5-18.0亿元，同比增长88%-105%。单季度看，2025年第四季度归母净利润预计为4.8-6.5亿元，同比增长65%-124%；第四季度预计实现归母扣非净利润4.4-5.9亿元，同比增长69%-127%。新游戏矩阵全面开花，贡献核心增量利润。公司明确业绩增长主要系《杖剑传说(大陆版)》《问剑长生(大陆版)》《杖剑传说(境外版)》《道友来挖宝》等新产品贡献增量利润。其中《杖剑传说》大陆版Q4在AppStore游戏畅销榜平均排名第43名、最高第23名，10月与热门动画电影《罗小黑战记2》联动有效提升热度，12月开启星霜盛典和全新主题界域；《道友来挖宝》小程序游戏Q4稳居微信小游戏畅销榜前5名，12月推出首个赛季“五行奇缘”，持续为玩家提供新鲜内容；《问剑长生》Q4上线周年庆将推出新版本《问剑长生.轻遇》并与热门修仙IP《仙逆》联动。老游戏《问道手游》Q4畅销榜平均排名第66名、最高第43名，9月开启全民争霸赛、12月新年鸿运大服“溜溜马”开服，整体下滑趋势已放缓。

　　境外发行稳步推进，《杖剑传说》海外表现亮眼。《杖剑传说》于25年7月上线中国港澳台、日本等地区，Q4在澳门地区AppStore游戏畅销榜最高至第1名，港台地区最高至第5名。公司表示2026年将继续推进《杖剑传说》《问剑长生》在欧美等地区的发行工作，境外市场有望成为新的增长极。《九牧之野》上线年贡献增量。三国题材赛季制SLG《九牧之野》公测预约人数超百万，2025年12月18日上线后AppStore游戏免费榜最高至第1名、畅销榜最高至第22名。公司发行策略主打核心圈层口碑营销，聚焦社区运营，并通过赛事开发维持长线年贡献增量。

　　北美云服务商资本支出动能强劲，助力云计算业务高增。2025年，云服务商服务器营业收入同比增长超1.8倍；25Q4，云服务商服务器营业收入环比增长超30%，同比增长超2.5倍。公司产品结构持续优化，AI服务器增长势头持续强劲，2025年，公司云服务商AI服务器营业收入同比增长超3倍；25Q4，云服务商AI服务器营业收入环比增长超50%，同比增长超5.5倍。根据trendforce预测，2026年云服务商仍将维持积极的投资节奏，合计资本支出将进一步推升至6000亿美元以上，AI基础设施建设长期成长动能充沛。

　　AI集群建设加速，通信及移动网络设备业务亦核心受益。公司高速交换机业务在2024年同期高倍数增长的背景下，延续强劲发展势头，实现跨越式增长。2025年，公司800G以上高速交换机业务营业收入同比增幅高达13倍；25Q4，800G以上高速交换机营业收入同比增长超4.5倍。公司终端精密机构件业务凭借成熟的技术储备与稳定的客户供应体系，实现经营业绩稳步提升，2025年，精密机构件出货量较上年同期实现双位数增长，进一步夯实了公司多元化业务的发展根基。估值考虑全球AI基础设施景气度有望持续上行，公司云计算业务、通信及移动网络设备业务有望持续受益，业绩弹性有望加速释放，我们调整盈利预测预计公司2025/2026/2027年分别实现收入9098.12/15495.10/21640.42亿元，实现归母净利润分别为353.80/644.57/855.99亿元，对应2025-2027年PE分别为32.3/17.7/13.4倍。维持“买入”评级。评级面临的主要风险宏观经济波动风险、算力投资不及预期风险、汇率波动风险、客户相对集中风险、全球贸易摩擦升级